核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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