来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(d乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法e)流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法strong>在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法p>

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。