主要内容

　　营收“逆PPI式”改悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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