《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(h泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文é)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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