文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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