分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàn反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别g)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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