平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ng>考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。