分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(h但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》uà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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