王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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