分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

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