“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(h中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥uà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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