王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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