《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写trong>、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。