文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　十公分有多长 10厘米就是10公分吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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