核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年反函数常用公式大全，反函数运算公式10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提反函数常用公式大全，反函数运算公式升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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