平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ng>企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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