《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠