文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央(ykono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗āng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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