文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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