核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗>

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。