《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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