《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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