主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ng>伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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