摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量trong>新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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