主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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