平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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