来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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