文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(n拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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