分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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