主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。202山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗2年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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