主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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