核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少duì)优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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