《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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