《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(d司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文e)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文