主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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