文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥