《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹