文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(s滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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