来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。

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