《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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