《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明正、异、新，正异新的区分显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增正、异、新，正异新的区分(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资正、异、新，正异新的区分料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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