平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　<十公分有多长 10厘米就是10公分吗strong>2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％十公分有多长 10厘米就是10公分吗以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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