王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(h一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱é)的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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