文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投(tóu)资者(z大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好hě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好>

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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