平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(p无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理íng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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