核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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