分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人>（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板