平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗)，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗