文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dà900g是几斤 900g是多少毫升i)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平900g是几斤 900g是多少毫升，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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