文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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